1986 巴菲特致股东信

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1986年本公司的净资产增加了4.925亿美元，增幅为26.1%。自现任管理层接手的22年以来，每股账面价值由19.46美元增长到2,073.06美元，年复合增长率为23.3%。在计算每股账面价值时，分子与分母同样重要：过去22年间，公司净资产增长了106倍，而流通在外的股份却增加不到1%。

在过去的年报中，我多次提到大多数公司的账面价值与其内在商业价值——对股东真正重要的数字——之间存在巨大差异。不过就我们自身而言，过去十多年来账面价值一直是内在价值一个合理且略偏保守的替代指标。也就是说，伯克希尔的内在价值适度超过账面价值，两者之间的比率相当稳定。

好消息是，1986年我们内在价值的增长百分比可能超过了账面价值的增长。我说"可能"，是因为内在价值本身是个模糊的数字：就我们自己的情况而言，两个同样了解本公司的人所做出的估值，差距可能超过10%。

我们内在价值相对于账面价值的大幅改善，很大程度上要归功于旗下主要业务的关键经理人的出色表现。这些经理人——布鲁姆金家族 (the Blumkins)、迈克·戈德堡 (Mike Goldberg)、海德曼家族 (the Heldmans)、查克·哈金斯 (Chuck Huggins)、斯坦·利普西 (Stan Lipsey)和拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey)——多年来在几乎不需要额外资本投入的情况下（保险业务除外），大幅提升了各自业务的盈利能力。这种成就所创造的经济价值，也就是"商誉"，并不会反映在我们资产负债表的净资产或每股账面价值中。1986年，这部分未被记录的价值增长相当可观。

讲完好消息，该说坏消息了。坏消息是我本人的表现配不上这些经理人。他们在各自岗位上干得出色、拼命创造现金的时候，我却没能有效地运用他们创造出来的资金。

我们的副董事长查理·芒格 (Charlie Munger)跟我其实只有两项主要工作。第一项是吸引并留住优秀的经理人来管理我们的各项业务。这项工作其实没那么难。通常这些经理人是随着我们收购的公司一起过来的，早在与我们结识之前，他们就已经在各种商业环境中证明了自己的才华。他们在认识我们之前就已经是管理明星了，而我们的主要贡献就是不去妨碍他们。这个道理似乎很简单：如果我的工作是管理一支高尔夫球队，而杰克·尼克劳斯 (Jack Nicklaus)或阿诺德·帕尔默 (Arnold Palmer)愿意替我效力，我可不会对他们的挥杆动作指手画脚。

我们有些关键经理人本身就相当富有（我们希望每位经理人都能如此），但这丝毫不影响他们继续工作的热情：他们工作是因为热爱自己做的事，享受出色业绩带来的成就感。他们总是站在所有者的角度来思考问题（这是我们对经理人最高的评价），并且对业务的方方面面都充满热忱。

（这种职业热情有一个经典原型：一位天主教裁缝省吃俭用了许多年，终于攒够盘缠去梵蒂冈朝圣。他回来之后，教区的教友们特地举行集会，想要听听他对教宗的第一手描述。"快告诉我们，"热切的教友们问道，"教宗到底是个什么样的人？"我们这位主人公惜字如金地说："四十四码腰，中等身材。"）

查理跟我都知道，好球员能让任何球队经理看起来都很称职。我们信奉奥美广告 (Ogilvy & Mather)创始人大卫·奥格威 (David Ogilvy)的理念："如果我们每个人都雇用比自己矮小的人，我们将变成一家侏儒公司。但如果我们每个人都雇用比自己高大的人，我们将成为一家巨人公司。"

我们这种管理风格的一个附带好处，就是让伯克希尔可以非常容易地扩展业务。我们读过不少管理学著作，精确规定一个主管到底能管几个下属，但在我们看来这些理论毫无意义。当你手下有一群正直能干、对自己的事业充满热情的经理人时，你可以同时管十几个甚至更多，还有时间打个午觉。反过来，如果向你汇报的人中哪怕只有一个人不诚实、不称职或者对工作没兴趣，那一个就够你受的了。只要经理人的品质与现在这批一样出色，查理跟我管理比现在多一倍的人都不成问题。

我们打算继续只与我们喜欢和敬佩的人合作。这个原则不仅能最大限度地提高获得好成绩的机会，还能确保我们度过无比愉快的时光。反过来说，天天跟让你反胃的人共事，就像为了钱跟不爱的人结婚一样——在任何情况下这都不是个好主意，如果你本来就已经很有钱了，那简直就是疯了。

查理跟我的第二项工作是资本配置，这对伯克希尔来说比大多数公司都更具挑战性。原因有三：第一，我们的盈利能力高于平均水平；第二，我们把赚到的钱全部留存下来；第三，幸运的是我们旗下的业务大多只需很少的增量资本就能保持竞争力并实现增长。很显然，一家年赚23%并将收益全部留存的公司，其资本配置对未来业绩的影响远远大于一家年赚10%且将一半收益分配给股东的公司。如果我们的留存收益——以及我们主要被投资公司盖可保险 (GEICO)和大都会/ABC (Capital Cities/ABC)的留存收益——被低效使用的话，伯克希尔的经营状况将会迅速恶化。而在一家每年净资产只增长5%的公司里，资本配置决策虽然同样重要，但对公司经营状况的影响就慢得多了。

1986年伯克希尔的资本配置工作颇为棘手。我们确实完成了一项收购——菲希海默兄弟公司 (Fechheimer Bros. Company)，后面会详细讨论。菲希海默是一家经济效益优秀的公司，经营者恰好就是我们喜欢与之共事的那种人。不过它的规模相对较小，只用到了伯克希尔净资产的大约2%。

与此同时，在公开市场买股票方面我们也没什么新想法。仅仅在几年前，我们还能轻松地以非常合理的价格将大笔资金投入优秀的企业。所以1986年我们在资本配置上的主要动作就是偿还债务和囤积现金。这两件事虽说比死强，但也实在让人提不起兴致来翻跟头。如果查理跟我在未来几年的资本配置工作上继续交白卷，伯克希尔的增长速度将会明显放缓。

我们会继续在市场上寻找符合我们标准的企业，运气好的话每隔几年能收购一家。但收购规模必须足够大，才能对我们的业绩产生实质性的帮助。以目前的股票市场状况，我们几乎看不到什么值得为保险公司买入的股票。市场终究会发生重大变化——这一点可以确定——总有一天又会轮到我们上场。不过我们完全不知道那一天会在什么时候到来。

有一点再怎么强调也不为过（虽然你们肯定觉得我已经够啰嗦了）：即使在有利条件下，由于规模的扩大，我们的回报率也必然会大幅下降。我们告诉过你们，我们希望能实现平均15%的股本回报率，我们仍然保持这一目标，尽管本报告后文会描述一些不利的税法变化。要实现这一回报率，我们的净资产在未来十年必须增加72亿美元。如此巨大的增长只有在不久的将来我们能找到几个又大又好的投资机会时才有可能实现。查理跟我不能保证成果，但我们向你们保证，我们会将全部精力集中在这个目标上。

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。今年的表格与去年有几处不同。由于收购了斯科特费泽 (Scott Fetzer)和菲希海默 (Fechheimer)，我们新增了四条业务线。斯科特费泽旗下两大业务——世界图书百科全书 (World Book)和柯比吸尘器 (Kirby)——各自单独列示。斯科特费泽的其他14项业务汇总在"斯科特费泽——多元化制造"栏中。SF金融集团 (SF Financial Group)是一家同时持有世界图书和柯比应收账款的信贷公司，被列入"其他"栏目。同时，由于伯克希尔整体规模扩大了许多，我们也取消了对几项较小业务的单独报告。

在表中，商誉摊销不计入具体业务，而是汇总为一个单独项目，原因详见1983年年报附录。（包含商誉讨论在内的历年信件合集可索取。）斯科特费泽和菲希海默的收购都产生了会计商誉，这就是1986年商誉摊销费用增加的原因。

另外，按照通用会计准则 (GAAP)的要求，收购斯科特费泽还需要进行其他重大的购买法会计调整。合并财务报表上当然采用的是GAAP数字。但在我们看来，GAAP数字对投资者和经理人而言未必是最有用的。因此，下表中各业务单元所列示的是购买法调整前的收益数字——实际上就是假如我们没有买下这些公司，它们本来会报告的收益。

本信附录中讨论了我们偏好这种列示方式的原因。这个附录永远替代不了一本刺激的小说，也绝非必读之作。不过我知道，在我们6,000名股东中，有那么些人会对我的会计论文感到兴奋——我希望你们两位都能喜欢这个附录。

在第41-43页的业务分部数据和第45-49页的管理层讨论部分，你们可以找到更多关于我们业务的信息。我强烈建议各位阅读这些章节，以及查理·芒格致韦斯科金融 (Wesco)股东的信，信中描述了这家子公司的各项业务，从第50页开始。