1985 巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
各位可能还记得去年年报中那段非常乐观的信息：虽然当时没什么大动作在进行中，但根据我们的经验，偶尔总会有大事冒出来。这一精心策划的企业战略终于在1985年开花结果。本报告的后续章节将讨论：(a) 我们大手笔买入大都会/ABC (Capital Cities/ABC) 的股份，(b) 收购斯科特费泽公司 (Scott & Fetzer)，(c) 参与消防员基金保险公司 (Fireman's Fund) 的一项大型长期保险业务，以及 (d) 出售我们持有的通用食品 (General Foods) 股票。
去年伯克希尔的净资产增加了6.136亿美元，增幅达48.2%。哈雷彗星恰好在这一年造访，倒也十分应景：这两件事在我有生之年都不会再见到了。自现任管理层接手的21年以来，每股账面价值由19.46美元增长到1,643.71美元，年复合增长率约为23.2%——这又是一个不可能再重现的数字。
有两个因素使得这样的增长率在未来无法持续。第一个因素可能是暂时的——与1964至1984年间的市场相比，如今的股票市场提供的投资机会少得可怜。我们很难找到价值被明显低估的股票来充实保险公司的投资组合。目前的情况与大约十年前截然相反——那时候唯一的问题是该挑哪个便宜货，而现在是根本没有便宜货。
市场的这种变化也对我们现有的投资组合产生了不利影响。在1974年的年报中，我曾说过："我们认为我们几项主要持股在未来几年具有显著增值的巨大潜力。"但现在我说不出这样的话了。没错，我们保险公司目前持有的都是拥有卓越商业特质和杰出管理层的公司，跟1974年一样。但如今市场价格已经充分反映了这些优点，而在1974年这些优点却被完全忽视。当前的估值意味着，我们保险公司的投资组合不可能再取得过去那样规模的收益了。
第二个负面因素更加致命，那就是我们的规模。我们投入股票的资金是十年前的20多倍。而商业世界有一条铁律：规模的增长终将拖累卓越的经济回报。看看那些高回报率的公司吧，一旦股本规模超过10亿美元，没有一家能在随后的十年里把全部或大部分收益进行再投资的同时，还能维持20%以上的股本回报率。相反，为了维持高回报率，这些公司不得不通过大量分红或股票回购来剥离资本。如果所有收益都能以这些卓越企业所赚取的丰厚回报率进行再投资，股东们的境遇会好得多。但这些公司就是找不到足够多的高回报机会来做到这一点。
他们的问题就是我们的问题。去年我告诉各位，我们在未来十年需要赚到39亿美元才能达到15%的年回报率。而如今同样的门槛已经提高到57亿美元——增幅48%，恰好对应1985年我们资本基数的增长。（给大家一些参照：撇开石油公司不算，过去十年能赚到57亿美元以上的美国企业大约只有15家。）
查理·芒格 (Charlie Munger)——我在管理伯克希尔时的搭档——和我对于伯克希尔取得优于美国企业一般水平的回报能力持相当乐观的态度，只要这种超额回报持续存在，各位就能从公司留存全部收益中获益。我们有几项优势：(1) 我们不必担心季度或年度的账面数字，而是专注于长期价值最大化的行动；(2) 我们可以将业务拓展到任何有意义的领域——我们的视野不受历史、组织架构或既有观念的限制；(3) 我们热爱我们的工作。这些都是有利因素。即便如此，要达到我们期望的15%平均回报率，仍然需要充分的好运气——比过去达到23.2%所需的好运气还要多得多。
我们还需要提一下投资等式中可能影响近期购股者的另一个因素。从历史上看，伯克希尔的股价一直略低于其内在商业价值。在这种情况下，只要这种折价幅度不继续扩大，买入者的个人投资回报至少能与公司的经营业绩保持一致。但最近这种折价已经消失，偶尔甚至出现了小幅溢价。
折价的消失意味着伯克希尔的市值增速甚至超过了其商业价值的增速（而后者本身的增长也相当令人满意）。对于在此期间持有股份的老股东来说，这当然是好消息；但对新股东或潜在股东来说，这却是坏消息。如果新股东的投资回报仅仅是与公司未来的经营业绩持平，那么他们所支付的市值高于内在价值的溢价就必须一直维持下去。
管理层无法决定市场价格，不过可以通过信息披露和政策来促进市场参与者的理性行为。也许你已经猜到了，我个人更倾向于市场价格始终贴近企业的内在价值。在这种关系下，所有股东在其持有期间的回报都能与公司业绩精准对应。市场价格大幅高于或低于企业价值的剧烈波动，并不会改变全体股东最终的总回报——归根结底，投资者的收益必定等于企业的收益。但如果市场长期严重低估或高估，企业的收益就会在各个股东之间被不公平地分配，任何一位股东的投资结果在很大程度上取决于他是幸运、精明还是愚蠢。
长期来看，伯克希尔的市值与内在价值之间的关系，比我所知道的任何其他上市公司都要稳定。这要归功于各位股东。正因为你们理性、关注且以投资为导向，伯克希尔的股价几乎始终是合理的。这一非凡的结果是由一群非凡的股东群体创造的：我们几乎所有的股东都是个人投资者，而非机构。没有任何一家我们这种规模的上市公司能做到这一点。
你也许会认为，机构拥有大量高薪且经验丰富的专业投资人士，应该会成为金融市场稳定与理性的力量。事实恰恰相反：那些被机构大量持有并持续关注的股票，其价格往往是最不合理的。
本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 40年前讲过一个故事，很好地说明了投资专业人士为何会这样行事：一位石油勘探商去世后来到天堂门口，圣彼得带来了一个坏消息。"你确实有资格入住，"圣彼得说，"但你也看到了，石油商人的专区已经挤满了，实在塞不下你了。"石油商人想了想，问能否对现有住户说几句话。圣彼得觉得无伤大雅，便同意了。只见石油商人双手拢在嘴边大喊："地狱里发现石油了！"天堂的大门立刻打开，所有石油商人争先恐后地朝地狱奔去。圣彼得很是佩服，邀请他搬进去住。石油商人犹豫了一下，说："不了，我还是跟他们一起去吧。万一那传言是真的呢。"
下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。这些数字，以及更加详细的细分业务数据，是查理跟我关注的重点。我们认为合并后的总数对于管理或评估伯克希尔毫无帮助，事实上我们内部从来不会用到这些合并数据。
细分业务信息对于想要了解一家多元化企业运营状况的投资者来说同样至关重要。企业管理层在做并购决策时总是要求获得这些信息，但直到几年前，他们却很少把同样的信息提供给需要做出买卖决策的投资者。相反，当股东要求获得数据以了解企业的经济实况时，管理层通常以"告诉你们会损害公司利益"为由搪塞。最后还是美国证监会 (SEC) 下令必须披露分部数据，管理层才开始提供真实的答案。他们态度的转变让人想起艾尔·卡彭 (Al Capone) 的名言："好言好语加上一把枪，比光靠好言好语管用得多。"
在下表中，商誉摊销并未计入具体业务，而是出于1983年年报中我的信件附录所阐述的原因，作为单独项目汇总列示。（1977至1984年信件汇编可应要求提供。）在第39-41页的"业务分部数据"和第49-55页的"管理层讨论"部分，提供了更多关于我们各项业务的信息，包括每个分部的商誉和商誉摊销数字。我建议各位同时阅读这些章节，以及从第56页开始的查理·芒格致韦斯科金融 (Wesco Financial) 股东的信。