1992 巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
1992年我们的每股账面价值增长了20.3%。自现任管理层接手的28年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的7,745美元，年复合增长率约为23.6%。
过去一年，伯克希尔的净资产增加了15.2亿美元。其中超过98%来自经营收益与投资组合的增值，剩余部分则来自发行新股。这些新股的产生，是因为我们在1993年1月4日赎回了此前发行的可转换债券，其中部分持有人选择转换为本公司普通股而非领取现金。大部分债券持有人选择在1月转股，但有一小部分在去年12月就完成了转换，因此在1992年就收到了股票。总结一下我们当初发行的4.76亿美元债券的最终去向：2,500万美元在年底前转换为股票；4,600万美元在1月转换；还有4.05亿美元以现金赎回。转换价定为每股11,719美元，因此总共发行了6,106股。
伯克希尔目前的流通股数为1,152,547股。各位也许有兴趣知道，1964年10月1日——也就是巴菲特合伙公司 (Buffett Partnership, Ltd.) 取得伯克希尔 (Berkshire) 控制权那个会计年度开始时——流通股数是1,137,778股。
对于发行伯克希尔的新股，我们有一条铁律：除非我们确信收到的价值不低于付出的价值，否则绝不发行。然而，要做到等价交换可不容易，因为我们一向对自家股份的估值很高。那就这样吧：我们只有在确定同时能增加股东财富的前提下，才会扩大伯克希尔的规模。
这两个目标并不一定总是齐头并进的，我们过去就有过一段既好笑又败家的经历可以说明。当时我们在一家银行有大笔投资，而那家银行的管理层一门心思想要扩张。（银行管理层不都是这样吗？）当我们投资的银行去追求一家较小的银行时，对方开出的条件是以其净资产和盈利能力两倍以上的价格来换股。我们的管理层——正在热头上——很快就答应了。对方的老板这时又得寸进尺地提了个条件："你必须答应我，"他实际上是这么说的，"等合并完成、我成了大股东之后，你们再也不许做这么蠢的交易了。"
大家要记住，我们的目标是以每年15%的速度提升每股内在价值——而每股账面价值虽然保守，但不失为一个有用的替代指标。然而这一目标不可能以平稳的方式实现。要做到平稳尤其困难，因为会计准则规定，我们旗下保险公司所持有的普通股——它们占伯克希尔净资产的很大比例——必须以市价列示。自1979年以来，通用会计准则 (GAAP) 就要求这些证券按市场价格计算（扣除未实现净增值应付的估计税款），而非采用过去的成本与市价孰低法。因此，股价的日常波动会导致我们的年度业绩大幅摇摆，尤其是与一般工业企业相比时更是如此。
为了说明我们业绩波动的程度——以及股市变动对短期结果的影响——我们在首页列出了每年每股账面价值的变化，并与标普500指数（含股息）的年度表现进行对比。
各位在评估这些数据时，至少要注意三个要点。第一，我们旗下许多业务的年度收益不受股市涨跌的影响。这些业务对我们绝对和相对业绩的影响逐年变化。在早期，纺织业务的回报——当时它占我们净资产很大比例——严重拖累了整体表现，远不如把同等金额的资金投入标普500指数。而近年来，随着我们逐步组建起一批由同样出色的经理人经营的优秀企业，这些业务的回报已经很高了——通常远超标普500指数。
第二个需要特别注意的因素——也是明显拖累我们相对表现的因素——是我们投资证券所获得的收益和资本利得需要缴纳沉重的企业税，而标普500指数的收益是以税前基础计算的。为了让大家理解这中间的差异，假设伯克希尔在过去28年里只投资标普500指数，那么税负的侵蚀将使我们的实际回报远低于指数本身的表现。按照目前的税率，标普500指数如果上涨18%，持有该指数的企业税后实际回报将远不到13%。而且如果未来企业税率调高的话，这个问题只会更严重。这是一个我们不得不接受的结构性劣势，根本没有解药。
第三点包含两个预测：伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 跟我都几乎可以肯定，未来十年投资标普500指数的回报将远不如过去十年；而且我们也非常确定，伯克希尔日益庞大的资本规模将大幅削弱我们过去相对于指数的历史优势。
做出第一个预测多少有违我们的本性：我们一直以来的观点是，股市预言家唯一的价值就是让算命先生显得更靠谱一些。即便到了现在，查理跟我仍然相信，短期股市预测是毒药，应该被锁在最安全的地方，远离孩子们，也远离那些在股市中行为举止跟孩子一样的成年人。然而事实很清楚，股市的表现不可能永远超越其背后的企业——尽管在过去一段时间里确实大幅超越了——这让我们有信心预测，未来十年投资股市的回报将比过去十年少得多。至于我们的第二个结论——资本规模越大越会变成拖累我们相对业绩的锚——这一点应该是无可争辩的。唯一的问题在于，我们能否拖着这个锚，虽然慢一些，但还能以可以接受的速度前进。
我们的年度业绩在未来仍将经历相当大的波动。股市本身的波动性、我们的股票投资集中在少数几家公司、以及我们做出的某些商业决策——尤其是将大量资源投入巨灾再保险——都决定了这一点。我们不仅接受这种波动，而且欢迎它：对短期波动的容忍能改善我们的长期前景。用棒球的术语来说，衡量我们表现的标准是长打率，而不是打击率。
去年6月，在担任所罗门公司 (Salomon Inc) 临时董事长十个月之后，我正式卸任。从伯克希尔1991-1992年的经营成果就能看出，我不在的日子里公司并没有受到什么影响。但反过来说就不一定了：我很想念伯克希尔，能够重新回来全职工作让我非常开心。对我来说，世界上没有任何工作比经营伯克希尔更有趣的了，我为自己能身处这个位置感到幸运。
这次在所罗门的差事虽然算不上愉快，但确实有趣且值得：在《财富》杂志去年9月进行的年度全美最受尊崇企业调查中，所罗门在311家公司中，声誉改善程度排名第二。此外，所罗门集团旗下的证券子公司所罗门兄弟 (Salomon Brothers) 去年的税前收益也创下历史新高——比此前的最高纪录还高出34%。
许多人帮助解决了所罗门的问题并让公司重回正轨，但有几位尤其值得特别提及。毫不夸张地说，如果没有所罗门高管德里克·莫汉 (Deryck Maughan)、鲍勃·德纳姆 (Bob Denham)、唐·霍华德 (Don Howard) 和约翰·麦克法兰 (John Macfarlane) 的通力合作，这家公司很可能无法存活下来。他们不知疲倦、卓有成效、相互支持、无私奉献，我将永远感激他们。
所罗门在政府事务方面的首席律师，芒格、托尔斯和奥尔森律所 (Munger, Tolles & Olson) 的罗纳德·奥尔森 (Ron Olson)，也是我们成功渡过这场危机的关键人物。所罗门面临的问题不仅严峻，而且错综复杂。至少有五个监管机构——美国证监会 (SEC)、纽约联邦储备银行、美国财政部、纽约南区联邦检察官办公室以及司法部反垄断部门——都对所罗门表示了重大关切。如果我们要以协调而迅速的方式解决问题，就需要一位在法律、商业和人际沟通方面都出类拔萃的律师。Ron正是这样的人选。
在伯克希尔的所有活动中，最令查理跟我兴奋不已的，莫过于收购一家既有卓越经济特征、又拥有我们喜欢、信任和敬佩的管理层的企业。这样的收购可遇不可求，但我们一直在寻找。在寻找的过程中，我们采取的态度就像寻找终身伴侣一样：积极主动、保持兴趣、心态开放，但绝不急于求成。
过去我发现，许多对并购如饥似渴的经理人显然是小时候青蛙变王子的童话看太多了。想着公主的成功案例，他们花重金买下亲吻企业蟾蜍的机会，期望会出现神奇的蜕变。起初，令人失望的结果只是让他们更加渴望去找更多的蟾蜍来亲。（桑塔亚纳说过："狂热就是，当你忘了自己的目标时，还加倍投入你的精力。"）到最后，即使是最乐观的经理人也不得不面对现实。站在一群毫无反应的蟾蜍堆里，他宣布要进行一次规模宏大的"重组"减记。在这出企业版的启蒙教育项目中，CEO接受了教育，但学费却由股东们来买单。
在我早年当经理人的时候，也跟几只蟾蜍约过会。好在约会费用不高——我从来不算是个出手大方的人——但结果与那些花大价钱追求高档蟾蜍的人没什么两样。我亲了，它们还是呱呱叫。
在几次这样的失败之后，我终于想起了曾经从一位职业高尔夫教练那里得到的建议（跟所有跟我打过球的职业选手一样，他坚决要求匿名）。他说："练习无法造就完美，练习只会巩固习惯。"于是我改变了策略，开始尝试以合理的价格买进好公司，而不是以便宜的价格买进普通公司。
去年12月，我们完成了一笔堪称典范的收购。我们买下了中央州保险公司 (Central States Indemnity) 82%的股权，这是一家专门承保信用卡持有人因伤残或失业而无法还款风险的保险公司。该公司目前年保费收入约9,000万美元，利润约1,000万美元。中央州保险总部设在奥马哈，由我结交超过35年的老朋友比尔·凯泽 (Bill Kizer) 管理。凯泽家族——包括他的儿子比尔、迪克和约翰——保留了18%的股权，并将一如既往地继续经营。我们不可能找到比他们更好的合作伙伴了。
巧合的是，这笔最新的收购与我们26年前的第一笔收购有很多相似之处。当时我们从另一位老朋友杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 手中买下了同样位于奥马哈的国民保险公司 (National Indemnity Company) 及其一家小型关联公司。那家公司是Jack白手起家创建的，跟Bill一样，当他想卖掉公司的时候，第一个想到的就是我。（Jack当时说："如果我自己不卖，我的遗嘱执行人也会卖。与其那样，不如由我亲自为它找个好归宿。"）我们买下国民保险的时候它就是一家出色的好公司，在Jack的管理下一直保持着这种水准。好莱坞拍续集时通常运气都不错，我相信我们也会如此。
伯克希尔的收购标准详见另页。除了母公司本身的收购活动之外，我们旗下的子公司有时也会进行小型的补强收购，以延伸其产品线或分销能力。通过这种方式，我们扩大了那些已证明自己出类拔萃的经理人的管理版图——这绝对是低风险、高回报的事。1992年我们完成了五笔这样的收购，其中一笔规模不小：年底时，布朗鞋业 (H. H. Brown) 买下了洛厄尔鞋业 (Lowell Shoe Company)，这家公司年销售额达9,000万美元，生产的"护士伴侣" (Nursemates) 是护士鞋的领导品牌，同时也生产其他类型的鞋子。我们旗下的经理人将继续寻找补强收购的机会，我们预期这些收购未来会为伯克希尔的价值做出适度贡献。
不过话说回来，有一个趋势可能会让未来的收购变得更加困难。母公司在1991年做了一笔收购，买下了由弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 经营的布朗鞋业——Frank有八个孩子。1992年我们唯一的交易对象是比尔·凯泽——他是九个孩子的父亲。这种趋势在1993年恐怕很难延续下去了。
下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在这个表中，商誉摊销以及其他主要的购买法会计调整并没有分摊到各个具体业务上，而是单独汇总列示。这样做的目的是让各位看到这些业务的收益就像我们没有收购它们时一样。我在过去的报告中已经解释过，为什么我们认为这种列示方式对投资者和管理者而言，比通用会计准则要求的逐个业务调整更加有用。当然，表中的净收益总额与经审计的财务报表中按GAAP列示的总额完全一致。