1983 巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
过去一年里，我们的注册股东从大约1,900人增加到大约2,900人。增长主要来自我们与蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 的合并，但"自然"增长的速度也在加快——几年前我们才刚突破1,000人的关口。
有了这么多新股东，有必要总结一下我们在管理层与股东关系方面所遵循的几项基本经营原则：
* 虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙关系。查理·芒格 (Charlie Munger) 跟我把股东视为所有者合伙人，而我们自己则是执行合伙人。（由于我们的持股比例，不管好坏，我们同时也是控股合伙人。）我们并不把公司本身视为企业资产的最终拥有者，而是将公司看作一个渠道——通过这个渠道，股东们拥有这些资产。
* 秉持这种所有者导向，我们的董事全部都是伯克希尔的主要股东。五位董事中至少有四位，其家族净资产的一半以上都是伯克希尔的股份。我们自己吃自己做的菜。
* 我们的长期经济目标（附带后文提到的若干限制条件）是最大化每股内在商业价值的平均年化增长率。我们不以公司的规模来衡量伯克希尔的经济意义或绩效表现，而是以每股的进步来衡量。我们确信，未来每股进步的速度一定会下降——急剧膨胀的资本规模注定如此。但如果我们的增长率不能超过美国大型企业的平均水平，我们会很失望。
* 我们倾向于通过直接控股一组多元化的企业来实现这一目标——这些企业能够产生现金，并持续获得高于平均水平的资本回报率。我们的第二选择是拥有类似企业的部分股权，主要通过我们保险子公司购买有价普通股来实现。每年的资本配置取决于目标企业的价格和可获得性，以及保险资金的需求。
* 由于这种双管齐下的经营权获取方式，加上传统会计准则的局限性，合并报告收益可能很难反映我们真实的经济表现。查理跟我作为股东和经营者，基本上不太在意这些合并数字。不过，我们也会向各位报告我们控股的每一项主要业务的收益情况——这些数字我们认为非常重要。这些数据连同我们提供的各项业务的其他信息，应该能帮助你们对它们做出判断。
* 会计结果不会影响我们的经营或资本配置决策。当购买成本相近时，我们宁可购买按标准会计准则不能列入报表的2美元收益，也不愿购买可列入报表的1美元收益。我们经常面临这样的选择——因为购买整家企业（收益可完全列报）的价格往往是购买部分股权（收益大多不可列报）按比例价格的两倍。总的来说，随着时间推移，我们预期这些未报告的收益将通过资本利得完全反映在我们的内在商业价值中。
* 我们很少大量举债，即使不得不借债，也尽量以长期固定利率来安排。我们宁可放弃有吸引力的机会，也不愿过度透支资产负债表。这种保守主义确实影响了我们的业绩，但考虑到我们对保户、存款人、贷款人以及众多将异常大比例的净资产托付给我们的股东所承担的受托义务，这是唯一让我们感到安心的做法。
* 管理层的"心愿单"不会由股东来买单。我们不会以无视股东长期经济利益的控股价格去并购整家企业来追求多元化。我们对你的钱只会做我们对自己的钱愿意做的事，充分考虑你通过在股票市场上直接购买股票来分散投资所能获得的价值。
* 我们认为崇高的意图应当定期接受结果的检验。我们检验留存收益是否明智的标准是：随着时间推移，每留存1美元是否能为股东带来至少1美元的市场价值。到目前为止，这个标准尚能达到。我们将继续以每五年为一个滚动周期来检验。随着净资产的增长，明智地运用留存收益将越来越难。
* 只有当我们收到的商业价值与我们付出的一样多时，才会发行普通股。这项规则适用于所有形式的发行——不仅是并购或公开发行，也包括以股抵债、股票期权和可转换证券。我们绝不会在违背整体企业价值的基础上，出售你公司的一小部分——而发行股份就意味着这样做。
* 你应该充分了解查理跟我共有的一种态度，它可能损害我们的财务表现：不论什么价格，我们对出售伯克希尔旗下任何一家好企业毫无兴趣；对于表现欠佳的企业，只要我们预期它们至少还能产生一些现金，只要我们对其管理层和劳资关系感到满意，我们也非常不愿意出售。我们希望不要重蹈覆辙，再犯那些导致我们涉足低水平业务的资本配置错误。对于那些声称可以通过大量资本支出让糟糕业务恢复良好盈利能力的建议，我们也极为谨慎。（预测的前景总是光彩夺目，建议的人也都很真诚——但到头来，往一个糟糕的行业大举追加投资，通常就像在流沙中挣扎一样徒劳无功。）尽管如此，Gin Rummy打牌式的管理行为（每一轮都丢掉最差的牌）并不是我们的风格。我们宁可整体成绩差一点，也不愿这么干。
* 我们将坦诚地向各位报告，着重强调那些对评估企业价值至关重要的优点和缺点。我们的准则是：假如你我位置互换，我们想知道的所有商业事实，都会毫无保留地告诉你。我们对你们的义务不能少于这些。更何况，作为一家拥有重要传媒业务的公司，在报告自身情况时，如果我们采用比要求新闻同仁报道他人时更低的准确性、平衡性和洞察力标准，那是不可原谅的。我们还相信坦诚对作为管理者的我们也是有益的：一个在公开场合误导他人的CEO，最终也会在私下误导自己。
* 尽管我们奉行坦诚原则，但对于有价证券方面的操作，我们只在法律要求的范围内讨论。好的投资点子是稀有的、宝贵的，就像好的产品创意或并购机会一样，容易被竞争对手盗用。因此，通常我们不会谈论投资想法。这项禁令甚至包括我们已经卖出的证券（因为我们可能再次买入），以及被错误传言我们正在买入的股票。如果我们否认某些报道，但在其他场合说"无可奉告"，那么"无可奉告"就变成了确认。
教条式的问答说完了，现在我们可以进入1983年的高潮——收购内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 的多数股权，以及我们与罗斯·布鲁姆金 (Rose Blumkin) 一家的结缘。
去年，在讨论那些聪明绝顶但肾上腺素分泌过量的经理人如何争先恐后地追逐愚蠢的并购时，我引用了帕斯卡 (Pascal) 的话："人类一切不幸的根源在于他们无法安静地待在一个房间里。"
但就连帕斯卡也会为布鲁姆金夫人走出那个房间。
大约67年前，23岁的布鲁姆金夫人说服了一名边防警卫，离开俄罗斯来到美国。她没有受过任何正规教育，连小学都没上过，也不懂英文。在美国生活了几年后，靠大女儿每天晚上把白天在学校学到的单词教给她，她学会了英语。
1937年，在卖了多年旧衣服之后，布鲁姆金夫人攒下了500美元，实现了她开一家家具店的梦想。在参观了当时全美家具批发中心——芝加哥的美国家具市场之后，她决定将自己的梦想命名为"内布拉斯加家具店"。
仅凭500美元起家，没有任何地段或产品优势，却要与资金雄厚、根基深厚的同行竞争——她遇到了你能想到的各种困难（还有一些你想不到的）。早期，当她那微薄的资源耗尽时，"B夫人"（一个个人商标，如今在大奥马哈地区的知名度堪比可口可乐 (Coca-Cola) 或桑卡咖啡）采取了一种商学院从不教授的应对方式：她干脆把家里的家具和电器全卖掉，好如约偿还债主。
奥马哈的零售商们渐渐意识到，B夫人能给顾客提供远比他们更好的价格，于是联手向家具和地毯制造商施压，不要向她供货。但她凭借各种策略弄到了货源，大幅降价销售。B夫人随即被告上法庭，罪名是违反公平交易法。她不仅赢了所有的官司，还获得了无价的免费宣传。在其中一个案件审结后，她当庭向法官证明，即使以远低于市场价的大幅折扣出售地毯，她仍然能够获利——最后法官向她买了1,400美元的地毯。
如今，内布拉斯加家具店从一间20万平方英尺的店面中，每年创造超过1亿美元的销售额。全美没有任何一家家居零售店的销量能望其项背。仅这一家店卖出的家具、地毯和家电，就比奥马哈所有竞争对手加起来还多。
在评估一家企业时，我总会问自己一个问题：假如我拥有充足的资金和人才，我愿不愿意跟它竞争？我宁可跟灰熊摔跤，也不愿跟B夫人和她的后代竞争。他们的采购出类拔萃，运营费用低到竞争对手做梦都想不到的程度，然后又把大量的节省回馈给顾客。这是理想中的企业——建立在为客户创造卓越价值的基础上，继而转化为所有者卓越的经济回报。
B夫人既精明又有智慧，出于深谋远虑的家族因素，她愿意在去年出售公司。我已经欣赏这个家族和这家企业数十年了，交易很快便敲定。但如今90岁的B夫人可不打算回家冒险——用她自己的话说——"变糊涂"。她仍然担任董事长，每周七天都在卖场。地毯销售是她的拿手好戏。她个人的销售量，足以抵得上其他地毯零售商一整个部门的业绩。
我们买下了90%的股权——剩下10%由参与管理的家族成员持有——并向若干关键的年轻家族管理者提供了10%的认购权。
而这些管理者何等出色！遗传学家应该为布鲁姆金家族欢呼雀跃。B夫人的儿子路易·布鲁姆金 (Louie Blumkin) 担任内布拉斯加家具店总经理已有多年，被公认为全美最精明的家具和家电采购者。路易说他有最好的老师，B夫人说她有最好的学生。两个人说得都对。路易和他的三个儿子，都继承了布鲁姆金家族的商业才能、勤奋精神，以及最重要的——人格品质。更难得的是，他们都是非常好的人。我们很高兴能与他们成为合伙人。
1983年，我们的账面价值从每股737.43美元增长到每股975.83美元，增幅32%。我们从来不太认真看待单一年度的数字。毕竟，地球绕太阳一周的时间，凭什么要跟商业行为产生回报的时间精确同步？相反，我们建议至少以五年为一个周期，作为衡量经济表现的粗略尺度。如果五年平均年化增长率大幅低于同期美国工业企业整体的股本回报率水平，红灯就该亮了。（到时候请注意我们给出的解释——正如歌德 (Goethe) 所说："当想法行不通时，言辞就派上了用场。"）
现任管理层19年任期内，账面价值从每股19.46美元增长到975.83美元，年复合增长率约22.6%。考虑到我们目前的规模，这样的回报率是不可能持续的。不信的人适合去做销售，但千万别去搞数学。
我们选择用账面价值来报告进展，是因为就我们的情况而言（但绝不是所有情况都如此），账面价值是内在商业价值增长的一个保守但基本合理的替代指标——而 _内在商业价值才是真正重要的衡量标准_ 。账面价值作为计分指标的优点在于计算简单，不涉及计算内在商业价值时所需的主观（但重要的）判断。然而必须理解的是，这两个概念——账面价值和内在商业价值——有着截然不同的含义。
账面价值是一个会计概念，记录的是投入资本和留存收益的累积财务投入。内在商业价值是一个经济概念，估算的是未来现金产出的折现值。账面价值告诉你过去投入了什么；内在商业价值估算的是未来能取出什么。
打个比方就能说明两者的区别。假设你花同样多的钱供两个孩子读完大学。按财务投入来算，每个孩子教育的账面价值是一样的。但未来回报的现值（即内在商业价值）可能差异巨大——从零到教育成本的许多倍不等。同样，具有相同财务投入的企业，最终的价值也会天差地别。
在1965财年初现任管理层接手时，伯克希尔每股19.46美元的账面价值大大高估了内在商业价值。那时的全部账面价值都是纺织资产，而这些资产平均连接近合理水平的回报率都赚不到。用我们的比喻来说，对纺织资产的投资就像把教育经费投给了一个不怎么争气的孩子。
然而如今，我们的内在商业价值已经大幅超过账面价值。主要有两个原因：
(1) 标准会计准则要求：保险子公司持有的普通股以市价入账，但我们持有的其他股票则以总成本与市价孰低法记账。1983年底，后者的市价超出账面价值约7,000万美元（税前），税后约5,000万美元。这部分超额属于我们内在商业价值的一部分，却不包含在账面价值的计算中。
(2) 更重要的是，我们拥有的几家企业具有的经济商誉（理应计入内在商业价值）远远超过我们资产负债表上列示的、反映在账面价值中的会计商誉。
不论经济商誉还是会计商誉，都是一门玄妙的学问，需要比这里更多的篇幅来解释。本信附录——《商誉及其摊销：会计规则与经济现实》——将阐释为何经济商誉和会计商誉通常大不相同。
你完全可以不去理会商誉及其摊销，照样过得充实而美好。但投资和管理专业的学生应该了解这门学科的微妙之处。与35年前相比，我自己的想法已经发生了巨大转变——当年我受到的教导是偏爱有形资产，回避那些价值主要依赖经济商誉的企业。这种偏见让我犯了许多重大的遗漏型错误，虽然主动犯下的错误倒不多。
凯恩斯 (Keynes) 点出了我的问题："困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧观念。"我的醒悟来得很慢，部分原因是同一位老师教给我的其他东西曾经（并且至今依然）极为珍贵。最终，大量直接和间接的商业经验，使我现在强烈偏爱那些拥有大量持久商誉、只需少量有形资产的企业。
我向那些熟悉会计术语、有兴趣了解商誉商业层面的读者推荐本信的附录。不管你是否打算细读附录，你都应该知道：查理跟我一致认为，伯克希尔拥有的经济商誉价值远远超过我们账面价值所反映的水平。
下表显示了伯克希尔报告收益的来源。1982年，伯克希尔持有蓝筹印花约60%的股份；1983年，上半年持股60%，下半年为100%。相应地，伯克希尔对韦斯科金融 (Wesco Financial) 的间接持股比例在1982年和1983年上半年为48%，1983年下半年为80%。由于所有权比例发生了变化，表格的前两列是衡量基础业务经营表现的最佳指标。
各业务因不寻常的资产出售而产生的重大利得和损失，全部汇总在表格底部附近的证券交易一行中，不包含在经营收益内。（我们认为单一年度的已实现资本利得或损失数字毫无意义，但认为多年累计的已实现和未实现资本利得非常重要。）此外，商誉摊销不计入具体业务，而是作为单独的项目列出，原因详见附录。