1994 巴菲特致股东信
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
1994年本公司的净资产增加了14.5亿美元，即增长13.9%。自现任管理层接手的30年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的10,083美元，年复合增长率约为23%。
伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 跟我很少做预测。不过有一点我们倒是可以很有信心地说：伯克希尔未来的表现将很难再像过去那样辉煌。
问题不在于过去管用的方法将来会失灵。恰恰相反，我们相信我们的成功方程式——以合理的价格买进具有良好经济基础、同时由诚实且能干的人经营的企业——在将来一样能够获得不错的回报。因此我们预期未来仍会表现良好。
然而，太大的钱袋却是获取卓越投资回报的大敌。目前伯克希尔的净资产已高达119亿美元，而当初查理跟我开始经营这家公司时，净资产只有大约2,200万美元。虽然好公司一如既往的多，但对于伯克希尔的资本规模来说，太小的收购毫无意义。（就像查理常挂在嘴边的："如果一件事情压根不值得做，那也不值得做好。"）现在我们只考虑至少1亿美元以上的投资，在这样的高门槛下，伯克希尔的投资范围一下子缩小了许多。
尽管如此，我们还是会坚守让我们走到今天的方法，绝不降低标准。泰德·威廉姆斯 (Ted Williams) 在《我一生的故事》中解释了个中原因："我个人的看法是，如果你想成为一个优秀的击球手，首先得等到一个好球再去击打。这是教科书里的第一课。如果我强迫自己对最拿手区域以外的球出手，我就不会是打击率3成44的优秀击球手，而可能只是个打击率2成50的普通击球手。"查理和我都非常赞同这样的看法，因此我们将耐心等待机会进入我们自己的"甜蜜击球区"。
我们将继续无视任何政治和经济预测——对许多投资者和商业人士来说，这些预测是代价昂贵的干扰。三十年来，没有人能够预见越战的大规模升级、工资与物价管制、两次石油危机、总统辞职、苏联解体、道琼斯指数一天暴跌508点，以及国库券收益率在2.8%到17.4%之间剧烈波动。
然而令人惊叹的是，这些曾经轰动一时的重大事件，从未对本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 的投资原则造成丝毫动摇，也从未让以合理价格买进优良企业的做法显得不合时宜。想象一下，若是我们因为对未知的恐惧而推迟或改变资本的配置，将会付出多大的代价。事实上，我们最好的投资时机，往往出现在人们对某些宏观事件的悲观情绪达到顶峰之时。恐惧虽是跟风者的敌人，却是价值信徒的朋友。
未来三十年一定还会有一连串令人震惊的事件发生。我们既不会去预测它们，也不会试图从中获利。只要我们还能像过去那样找到类似的优质企业，那些外部冲击对我们的长期业绩几乎不会有什么影响。
我们向各位承诺的是——除了回报可能不如以往那么丰厚之外——在你持有伯克希尔股权期间，你所享受到的待遇将与查理和我完全一致。如果你们亏了钱，我们也不会好过；如果我们吃香的，你们也能喝辣的。我们绝不会搞什么只在赚钱时分一杯羹的薪酬安排来破坏这种合伙关系。
我们进一步向大家保证，我们个人绝大部分的财富将继续集中在伯克希尔的股份上：我们不会一边叫你们跟着投资，一边自己把钱放到别处。此外，我们家族大部分成员的资产，以及在1960年代查理和我经营合伙公司时的许多老朋友的资产，也都集中于伯克希尔的股份。为不负所托而竭尽全力，再也没有比这更好的激励了。
值得庆幸的是，我们现在的起点相当不错。十年前，也就是1984年，伯克希尔的保险子公司持有价值17亿美元的有价证券，折合每股伯克希尔约1,500美元。如果扣除这些证券带来的一切收入和资本利得，伯克希尔当年的税前利润只有大约600万美元。没错，我们在制造、零售和服务业务方面的确有收益，但几乎全部被保险业务的承保损失、管理费用和利息支出抵消掉了。
到了今天，我们持有的有价证券价值超过180亿美元，折合每股超过15,000美元。如果同样扣除这些证券的收益，我们1994年的税前利润约为3.84亿美元。这十年间，雇员人数从5,000人增长到22,000人（其中包括总部的11位同仁）。
之所以能取得这样的成果，要归功于一支卓越的经理人团队——是他们在一些看似平凡的业务中创造了非凡的成绩。凯西·斯坦格尔 (Casey Stengel) 把管理棒球队形容为"靠着别人打出的全垒打来领薪水"。这也正是我在伯克希尔的讨巧之处。
我们持有部分股权的那些企业，对伯克希尔的成功同样功不可没。几组数据就能说明它们的重要性：1994年，可口可乐 (Coca-Cola) 共计卖出大约2,800亿瓶8盎司装饮料，每瓶赚不到一美分。但积沙成塔——凭借伯克希尔持有可口可乐7.8%的股权，我们大约可以分到210亿瓶的经济利益，光"汽水收益"就将近2亿美元。同样地，凭借持有吉列 (Gillette) 的股票，伯克希尔大约拥有全球剃须刀和刀片市场7%的份额（按营收计而非按销量计），1994年为我们带来大约2.5亿美元的销售额。而在拥有530亿美元资产的富国银行 (Wells Fargo)，我们13%的持股比例相当于一家70亿美元资产规模的"伯克希尔银行"，1994年大约赚了1亿美元。
拥有"希望之钻"的一小块，远胜过拥有一整颗水钻。而刚才提到的那些公司，都堪称稀世宝石。更妙的是，我们收藏的可不止这几颗，而且还在不断增加。
股票价格仍会持续波动——有时甚至剧烈波动——经济景气也会起起落落。然而就长期而言，我们相信我们所持有的这类优质企业的价值，很大可能会继续以令人满意的速度增长。
我们定期报告每股账面价值——这是一个容易计算但用处有限的数字。同时我们也一再提醒各位，真正重要的是内在价值——一个无法精确计算但必须估算的数字。
打个比方，1964年我们可以很确定地告诉大家，伯克希尔每股账面价值为19.46美元。然而这个数字大大高估了股票的内在价值，因为公司所有资源都绑在一个盈利不佳的纺织业务上。我们的纺织资产无论是按持续经营还是按清算价值，都达不到账面数字。所以在1964年，任何人来考察伯克希尔的资产负债表是否健全，得到的答案大概跟那位名声可疑的好莱坞大亨给出的一样："放心好了，负债如假包换！"
如今伯克希尔的情况完全反转了：我们控股的许多企业，其内在价值远远超出账面价值。（我们不控股的那些企业，例如可口可乐或吉列，则以当前市价列示。）不过我们仍然向各位提供账面价值数据，因为尽管明显偏低，它仍是跟踪伯克希尔内在价值的一个粗略参照。事实上去年这两个指标走势相当一致：账面价值增长了13.9%，内在价值的增幅也大致如此。
我们将内在价值定义为一家企业在其剩余存续期间所能产生的现金流量的折现值。任何计算内在价值的人得到的都是一个高度主观的数字，它会随着未来现金流预测的修正和利率的变动而不断变化。尽管模糊，内在价值却是最重要的——它是评估投资标的与企业相对吸引力的唯一合乎逻辑的方法。
为了理解历史投入（账面价值）与未来产出（内在价值）会如何背离，让我们来看另一种投资形式——大学教育。把教育成本看作它的"账面价值"。为了准确起见，这个成本应包括学生因选择上大学而放弃工作所损失的收入。
在这里，我们暂且不谈教育的非经济效益，只专注于经济价值。首先，我们必须估算这位毕业生终其一生所能获得的全部收入，然后减去他假设没有接受这项教育原本能够赚到的收入，从而得出超额收入。再以适当的利率将其折现到毕业日，最终得到的就是这项教育投资的内在经济价值。
有些毕业生会发现，教育的账面价值超过了内在价值——也就是说，谁花了钱让他上学，谁就没有收回本钱。另一些情况下，教育的内在价值远远超过账面价值——证明资本得到了明智的配置。不管是哪种情况，显而易见的是：账面价值作为衡量内在价值的指标毫无意义。
好了，让我们少一点学究气，来看看伯克希尔自己的实际案例——斯科特费泽 (Scott Fetzer)。这个例子不仅能说明账面价值与内在价值的关系如何变化，还能给大家上一堂我知道你们一直翘首以盼的会计课。当然，我选了一个结果大获全胜的收购案来讲。
伯克希尔在1986年初收购了斯科特费泽。当时这家公司旗下有22项业务，到今天还是一模一样——没有新增，也没有出售过任何一项。斯科特费泽的主要业务是世界图书百科全书 (World Book)、柯比吸尘器 (Kirby) 和坎贝尔·豪斯菲尔德 (Campbell Hausfeld) 空压机，不过其他业务对收益的贡献也相当重要。
我们花了3.152亿美元买下斯科特费泽，而当时该公司的账面价值为1.726亿美元。我们支付的1.426亿美元溢价，意味着我们认为该公司的内在价值大约是其账面价值的两倍。
下表列示了我们收购斯科特费泽以来，历年的账面价值、利润与分红情况：
年度| 年初账面价值 (1)（百万美元）| 利润 (2)（百万美元）| 分红 (3)（百万美元）| 年末账面价值 (4)=(1)+(2)-(3)