1987 巴菲特致股东信

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1987年，我们的净资产增加了4.64亿美元，增幅为19.5%。自现任管理层接手的23年以来，每股账面价值由19.46美元增长到2,477.47美元，年复合增长率约为23.1%。

真正重要的，当然是每股内在商业价值的增长率，而非账面价值。在许多情况下，一家公司的账面价值和内在价值之间几乎毫无关联。比方说，LTV和鲍德温联合公司（Baldwin-United）在宣布破产前夕的年度审计报告显示，账面价值分别为6.52亿美元和3.97亿美元。但反过来看，贝尔里奇石油公司（Belridge Oil）1979年以36亿美元的价格卖给了壳牌石油，而其账面价值不过区区1.77亿美元。

不过在伯克希尔，这两种价值的走势倒是相当接近，过去十年内在价值的增长率略微超过账面价值的增长率。令人高兴的是，这种好势头在1987年得以延续。

我们的内在价值对账面价值的溢价之所以扩大，原因很简单：我们拥有一批杰出的企业，而这些企业背后有着更为杰出的经理人。

你们完全有理由质疑后面这句话。毕竟，CEO们很少会告诉股东说公司是由一帮笨蛋在经营。正因为他们不愿意承认这一点，年度报告有时就会出现一些奇怪的现象。经常可以看到，CEO在致股东的信中花了好几页篇幅，详细描述公司那些惨不忍睹的经营业绩，然后话锋一转，在结尾深情款款地称赞管理团队是"公司最宝贵的资产"。这种说法有时会让人纳闷——那其他资产算什么呢？

不过在伯克希尔，我对旗下经理人的评价可以说是低调了的。要理解为什么，先请看第7页的数据，那里列出了我们七大非金融业务的收益（以历史成本会计为基础）：布法罗新闻报（Buffalo News）、菲希海默制服（Fechheimer）、柯比吸尘器（Kirby）、内布拉斯加家具店（Nebraska Furniture Mart）、斯科特费泽制造集团（Scott Fetzer Manufacturing Group）、喜诗糖果（See's Candies）和世界图书公司（World Book）。1987年，这七家企业合计的息税前利润高达1.8亿美元。

这个数字本身并不能说明经济表现如何。要做出判断，我们必须知道产生这些收益到底动用了多少资本——包括债务和股本在内。在我们这七家公司中，债务扮演的角色微乎其微：1987年的净利息支出仅为200万美元。因此，这些企业使用股本资本所创造的税前收益为1.78亿美元。而这些股本——同样以历史成本计——仅为1.75亿美元。

如果把这七家企业当作一家公司来看，1987年的税后净利约为1亿美元——股本回报率高达57%左右。这样的比率你在别处很难见到，更别说是在杠杆极低的大型多元化公司了。这里有一个参照标准：《财富》杂志在1988年的投资者指南中报道，在500家最大工业企业和500家最大服务企业中，过去十年平均股本回报率超过30%的仅有6家。这1,000家企业中表现最好的是商业结算所公司（Commerce Clearing House），也不过40.2%。当然，伯克希尔从这七家企业实际获得的回报并没有那么高，因为当初收购时我们支付了相当的溢价。总体而言，这些业务在我们账面上的金额比其底层资产的历史会计价值高出约2.22亿美元。不过，评判这些经理人的表现，应该看他们用底层资产创造了多少回报；我们为一家企业支付多少钱，并不影响经理人手中可运用的资本。（同样的道理，如果你以六倍账面价值的价格买入商业结算所公司的股票成为股东，也不会改变这家公司的股本回报率。）

从上述数字可以得出三个重要结论。第一，这七家企业目前的内在价值远高于其历史账面价值，也远高于伯克希尔资产负债表上的账面金额。第二，由于经营这些业务所需的资本极少，它们可以在自身增长的同时，将几乎全部收益释放出来投入新的机会。第三，这些企业由真正非凡的经理人在管理。布卢姆金家族（the Blumkins）、海德曼家族（the Heldmans）、查克·哈金斯（Chuck Huggins）、斯坦·利普西（Stan Lipsey）和拉尔夫·谢伊（Ralph Schey），每一位都将卓越的才能、充沛的精力和正直的品格融为一体，创造出了杰出的财务成果。

正是因为这些原因，当初这些经理人加入时，我们的期望就已经很高了。然而在每一个案例中，实际结果都远远超出了我们的预期。我们得到的远多于我们应得的——但我们很乐意接受这种"不公平"。（我们认同杰克·班尼（Jack Benny）领取演技大奖时说的那句话："我不配得到这个奖——但话说回来，我也不配得关节炎啊。"）

除了这"七圣徒"之外，我们还有另一项重大业务——保险，我同样认为其内在价值远高于账面净资产。不过，评估一家财产意外险公司的内在价值，是一件相当不精确的工作。这个行业波动很大，报告收益常常严重偏离实际，而最近的税法修订更将大大损害未来的盈利能力。尽管如此，我们喜欢这项业务，它几乎肯定会继续是我们最大的业务板块。在迈克·戈德堡（Mike Goldberg）的管理下，保险业务长期而言应该会给我们带来不错的回报。

有这样的经理人团队，我的搭档查理·芒格（Charlie Munger）和我在日常运营上实在没什么好插手的。事实上，平心而论，如果我们管得更多，成效可能反而会更差。我们没有公司会议，没有年度预算，也没有绩效考核（当然，各业务单元的经理人在自己的层面上经常使用这些管理工具）。说到底，我们能教布卢姆金家族怎么卖家具，还是教海德曼家族怎么做制服？

我们对旗下子公司最大的贡献就是适时给予掌声。但这绝不是不分青红皂白地廉价赞美，而是基于查理和我数十年来密切观察企业经营和管理行为所做出的真诚肯定。我们见过太多平庸的表现，所以真正遇到大师级的演出时，我们是由衷地珍惜。对于旗下经理人1987年的整体表现，唯一恰当的回应就是：持续的、震耳欲聋的掌声。

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。表中商誉摊销及其他重大购买法会计调整并未计入各对应业务，而是汇总单独列示。这样做的目的，实际上是呈现这些业务在未被我们收购情况下的原始盈利状况。在1983年和1986年年报的附录中，我已经解释过为什么这种呈现方式对投资者和管理层而言比标准的通用会计准则（GAAP）逐项调整更为有用。当然，表中的净利润合计数与经审计财务报表上的GAAP数字完全一致。在第36-38页的分部数据和第40-44页的管理层讨论中，你们可以找到各业务的更多详细信息。在这些章节中，你们还会看到按GAAP基础编制的分部收益。我强烈建议大家阅读这些内容，同时也别错过查理·芒格写给韦斯科（Wesco）股东的那封信，从第45页开始，描述了该子公司旗下各项业务的情况。