德克斯特鞋业（Dexter Shoe）

公司简介

德克斯特鞋业（Dexter Shoe）是一家位于美国缅因州的制鞋企业，以生产中高端皮鞋闻名。公司在缅因州小镇设有工厂，鼎盛时期雇佣约1,600名员工。1993年，伯克希尔哈撒韦以价值4.33亿美元的伯克希尔股票（25,203股A股）收购了德克斯特鞋业。

这笔收购后来被巴菲特反复公开承认为他投资生涯中最糟糕的决定之一——不仅是因为企业本身价值归零，更因为他用伯克希尔的股票而非现金支付收购款，导致损失被成倍放大。截至2016年底，当年支付的25,203股伯克希尔A股价值已超过60亿美元。德克斯特鞋业是巴菲特投资哲学中最重要的反面教材。

投资故事：一个代价高昂的错误

1993年，巴菲特看中德克斯特鞋业时，这家公司业绩优异、管理出色，完全不像他过去购买的"烟蒂股"。巴菲特自信地认为德克斯特拥有"持久的竞争优势"，决定以伯克希尔股票完成收购。当年新发行的25,203股A股加上赎回可转换债券产生的3,944股，合计使伯克希尔净资产增加约4.78亿美元。

然而，巴菲特对德克斯特竞争优势的判断很快被证明是错误的。随着全球化浪潮的推进，低成本的亚洲制鞋业迅速崛起，美国本土制鞋商的成本劣势暴露无遗。德克斯特试图将生产保留在国内工厂的策略付出了高昂代价。到2000年，巴菲特已坦承"唯一的例外是制鞋业，尤其是德克斯特鞋业"表现不佳。2001年，德克斯特鞋业税前亏损4,620万美元，将布朗鞋业和贾斯丁靴业的利润完全吞没。

最终，德克斯特鞋业的缅因州工厂关闭，1,600名员工失业，企业价值归零。

但真正的灾难在于支付方式。巴菲特在2007 巴菲特致股东信中痛心地反思：用价值4.33亿美元的伯克希尔股票收购一家后来价值归零的公司，等于是"把一笔不断增值的资产换成了零"。到2016年，那25,203股A股的市值已超过60亿美元。这不是4.33亿美元的损失，而是60亿美元的机会成本——这是伯克希尔历史上最昂贵的单一错误。

巴菲特评价精选

"我犯了一个更大的错误——我对德克斯特鞋业说了'行'。这是1993年我用价值4.33亿美元的伯克希尔股票收购的一家制鞋公司。我当时评估的持久竞争优势，在短短几年内就烟消云散了。但这只是开头：由于我用的是伯克希尔的股票，我把这个错误成倍放大了。" ——2007 巴菲特致股东信

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"1993年我们收购这家公司时，它业绩出色，在我看来完全不像烟蒂股。然而，由于海外竞争的冲击，它的竞争优势很快便蒸发殆尽。而我根本没有预见到这一点。" ——2014 伯克希尔的过去现在与未来

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"1993年以4.34亿美元收购了德克斯特鞋业，该公司的价值随后迅速归零。更糟糕的是：我用伯克希尔的股票支付了收购款，给了卖方25,203股伯克希尔股票，截至2016年底这些股票的价值已超过60亿美元。" ——2016 巴菲特致股东信

投资启示：三重教训

德克斯特鞋业提供了至少三个层次的深刻教训：

第一，竞争优势的持久性比当前表现更重要。 巴菲特在收购时过度关注了德克斯特当时的优秀业绩，而低估了全球化对美国制造业的颠覆力量。一家企业当下的成功不代表其护城河足够深。投资者必须追问：五年、十年后，什么力量可能侵蚀这个优势？

第二，永远不要用好资产去换未经时间检验的资产。 用不断增值的伯克希尔股票去换一个最终归零的企业，使错误被复利效应无限放大。巴菲特此后几乎再不使用股票作为收购对价，这一原则直接影响了伯克希尔后续几十年的资本配置策略。

第三，错误的社会代价。 巴菲特在2015 巴菲特致股东信中罕见地谈到了工人的命运——1,600名失业员工，许多人年纪已过了能再学一门手艺的阶段。投资者损失了资本，但工人失去了无法替代的生计。