1957 巴菲特致合伙人信
沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)
内布拉斯加州奥马哈市安德伍德大道 5202 号
致有限合伙人的第二封年度信
*
1957 年股市整体状况
在去年写给各位合伙人的信中，我说过下面这段话：
我认为股市整体定价高于内在价值，尤其是蓝筹股。如果判断属实，则所有股票——不论估值高低——都面临大幅下跌的可能。不管怎样，我认为五年后回头再看，人们不太可能觉得现在的价格是便宜的。即便全面熊市来袭，我们的套利类（work-outs）投资的市场价值受到的冲击也应该相当有限。
>
如果整体市场回归低估状态，我们可能会把全部资金都押在低估类（general issues）上，届时或许还会借钱加仓。反之，若市场继续大幅走高，我们的策略是在低估类获利时逐步了结，同时加大套利类投资组合的比重。
>
以上这些话并不是想说市场分析是我考虑问题的首要出发点。无论何时，我的主要精力始终放在寻找严重低估的证券上。
去年股市出现了温和下跌。我刻意强调"温和"这个词——因为随便翻翻报纸，或者跟那些刚入市不久的人聊聊天，很容易产生跌幅远大于实际的印象。在我看来，目前经济状况下企业盈利能力的下滑幅度，其实比股价跌幅大得多。这说明公众对蓝筹股和宏观经济依然相当乐观。我无意预测经济走势或股市，上面这番话只是想消除一种误解——股市并没有出现暴跌，市场整体也远未到低位。从长期投资价值来看，我仍然认为当前市场整体偏贵。
1957 年投资活动回顾
股市下跌为低估类投资带来了更多机会，因此总体而言，与去年相比，我们投资组合中低估类的占比相对套利类有所提高。这里有必要解释一下"套利类"的含义。套利类投资与低估类不同，它的盈利不依赖于股价的一般性上涨，而是取决于特定的公司行动。这类机会来自出售、并购、清算、要约收购等公司事件。每一笔套利投资的风险，不在于经济形势恶化或市场整体下跌，而在于可能出现某些意外扰乱原定计划，导致预期的公司行动无法完成。1956 年末，我们低估类与套利类的仓位比例约为 70:30，现在已调整为约 85:15。
过去一年，我们在两只股票上建立了较大头寸，规模已足以在公司决策中发挥一定影响力。其中一只在各合伙人账户中的占比为 10% 至 20%，另一只约占 5%。这两只股票都可能需要三到五年才能兑现利润，但目前来看，它们风险极低，有望实现较高的年化收益率。虽然不属于套利类，但这两只股票对大盘走势的依赖度也非常低。当然，如果大盘大幅上涨，这部分投资预计会跑输市场。
1957 年业绩
1957 年，我们在 1956 年成立的三个合伙账户均大幅跑赢了整体市场。年初道琼斯工业指数 (Dow-Jones Industrials) 为 499 点，年末收于 435 点，下跌 64 点。若持有指数，则可获得 22 点的股息，整体亏损降为 42 点，全年亏损 8.470%。这一结果与大多数股票型基金的表现大致相当——据我所知，今年没有任何投资于股票的基金实现了正收益。
1956 年成立的三个合伙账户全年均取得正收益，按 1956 年末净值计算，收益率分别约为 6.2%、7.8% 和 25%。第三个账户的收益率远高于前两个，这自然会引发疑问，尤其是前两个账户的合伙人心里难免会有这个问号。这一差距说明，短期内运气很重要，特别是资金投入的时机。第三个账户是 1956 年最晚成立的，那时市场点位较低，有几只股票特别便宜。因为手头有可用资金，我在这几只股票上建立了较大头寸；而先期成立的两个账户此时已大量投入市场，只能以相对较小的仓位参与这些机会。
从根本上说，所有合伙账户投资的是相同的股票，持仓比例也大致相同。只是在成立初期，资金到位时间不同，市场点位各异，因此早期业绩差异会比较明显，往后这种差异会逐渐收窄。我的长期目标是每年比指数多跑赢 10%——按这个标准衡量，这三个账户 1957 年的成绩令人满意，甚至可以说是相当出色。
1957 年中成立的两个合伙账户，在成立后的剩余时间里，业绩与指数表现大体相当，期间约下跌 12%。这两个账户的投资组合正在逐步向 1956 年账户靠拢，预计今后所有账户的业绩表现将更加趋同。
业绩解读
1957 年我们能够跑赢市场，一定程度上是因为今年对大多数股票来说本是个难年。相对而言，我们在熊市中的表现往往优于牛市，因此解读上述业绩时需要考虑到这一背景——这本就是一个我们应该表现相对较好的年份。如果哪年大盘整体大幅上涨，只要能跟上指数的涨幅，我就心满意足了。
可以肯定地说，与 1956 年末相比，1957 年末我们投资组合的价值更高了。原因有两点：一是股价整体更低；二是我们有了更多时间来耐心积累那些严重低估的股票——收集这类机会本就需要等待。前面我提到过，我们最大的一只持仓目前在各合伙账户中占比 10% 至 20%。我计划最终将其调整至所有账户仓位的 20%，但这急不来。买入任何一只股票时，我们当然最希望它原地踏步甚至下跌，而不是立刻上涨。正因如此，我们的投资组合中在任何时候都会有相当大比例处于"蛰伏期"。这个策略需要耐心，但会给我们带来最大的长期回报。
这封信尽量涵盖了我认为各位会感兴趣的话题，也在不触及个股细节的前提下，尽量展示了我们的投资理念。如果对我们投资活动的任何方面有疑问，欢迎来信。
1958 年 2 月